Obsługiwane przez usługę Blogger.

poniedziałek, 14 kwietnia 2014

Analiza Apator - czy inwestowanie w smart jest smart?

Czy zajmuje się spółka?
Głównym segmentem działalności Apatora, przynoszącym najwięcej przychodów i generującym najwyższą marżę, jest produkcja liczników (energia, woda, ciepło, gaz) oraz dostarczanie rozwiązań informatycznych związanych z ich obsługą. Celem Apatora jest kompleksowa oferta, od urządzenia poprzez oprogramowanie wspomagające kontrolę sieci i przesyłu. Spółka stawia więc na rozwiązania związane z smart metres (inteligentne liczniki) i smart grid (inteligentne sieci elektroenergetyczne), na tym skupiając swoje prace badawcze i  rozwojowe.
Drugim segmentem działalności Apatora jest aparatura łącznikowa i górnicza. Cechuje się zarówno niższym udziałem w przychodach, jak i niższą marżą. Większość produktów tej gałęzi sprzedawana jest na rynku krajowym.
Odbiorcami produktów Spółki są np. duże firmy energetyczne, gazowe. Zamówienia od nich są zdecydowanie najwyższe wartościowo. Sprzedaż do tych kontrahentów odbywa się zazwyczaj w ramach przetargu. Pozostały asortyment (niektóre liczniki, łączniki) trafia do odbiorców końcowych (osoby prywatne, deweloperzy) poprzez sieć hurtowni. Część sprzedaży aparatury górniczej i łączników jest realizowana bezpośrednio do dużych podmiotów jak np. kopalnie.
Najważniejszymi surowcami których ceny mają wpływ na marże generowane przez spółkę są miedź, ropa naftowa i mosiądz. Apator stara się ograniczyć ich wpływ na wyniki m. in. poprzez zwiększenie wydajności i automatyzacji produkcji (wybudowany nowy zakład produkcyjny) oraz negocjacje z kontrahentami (np. wprowadzenie dodatku miedziowego, zwiększającego cenę produktu w przypadku znacznych wzrostów cen miedzi).


Branża
Branża w której działa Apator jest w fazie dojrzałości. Na rynku konkuruje ze sobą wiele firm, a zgodnie ze słowami Prezesa poszczególne modele liczników nie różnią się mocno od siebie. Apator musi więc walczyć głównie ceną. Taka jest też jego strategia wchodzenia na nowe rynki – początkowo budowanie udziału dzięki sprzedaży z niższą marżą, następnie stopniowe poprawianie jej przy kolejnych kontraktach. Drugim „sposobem walki" o klienta jest u Apatora kompleksowa oferta – ma w niej nie tylko liczniki, ale też hardware i software do ich obsługi.

Popyt w branży możemy podzielić na dwie kategorie: odtworzeniowy i inwestycyjny.

Pierwszy, stabilny, związany jest z okresem legalizacji. Po jej upływie licznik musi ponownie przejść ten proces. Często zamiast ponownej legalizacji tego samego urządzenia, użytkownicy kupują nowe (szczególnie może być tak teraz, w związku z nadchodzącą erą smart meteringu). Okresy legalizacji są różne dla poszczególnych liczników i generują wahania w odpowiednich cyklach:
  • energii: indukcyjne 16 lat EU i 15 lat Polska, elektroniczne 8 lat, 
  • ciepła: 5 lat,
  • wodomierzy: 6 lat (5 lat ciepła woda),
  • gazomierzy: 5 lat.

W skali światowej szacuję się, że rocznie wymianie podlega 230  mln liczników.

Drugi rodzaj popytu jak sama nazwa wskazuje związany jest z nowymi inwestycjami np. budowami, rozwojem sieci energetycznych itd. Obecnie, wskutek niskich cen energii, firmy energetyczne nie inwestują w noce moce, skupiając się na szukaniu oszczędności. Na znaczeniu zyskają więc  inwestycje w poprawę efektywności wykorzystania energii elektrycznej pochodzącej z istniejących jednostek wytwórczych: optymalizacja produkcji (dokładniejsze prognozowanie zużycia), ograniczenie strat na przesyle (modernizacja sieci przesyłowych i dystrybucyjnych) czy dokładny pomiar energii oraz wystawianie rachunków na podstawie zużycia, a nie prognoz. We wszystkich tych obszarach pojawia się oferta Apatora związana ze smart metres i smart grid.

Ogólny wzrost rynku jest szacowany przez analityków na 7% rocznie. Stymulować ma go głównie wprowadzanie smart meteringu. Obecnie udział tradycyjnych liczników w całym światowym rynku jest nadal wysoki (około 86% energia, 91% gaz, 96% woda). Należy więc oczekiwać, że w przyszłości będą one stopniowo wymieniane, szczególnie w krajach UE. Procesy te rozpoczęły się już m.in. w Holandii, Niemczech, Wielkiej Brytanii, Włoszech.
Apator rośnie szybciej niż rynek, w czym pomaga mu relatywnie niewielki udział w światowej sprzedaży (około 1-2%). Daje to spore pole wzrostu eksportu, co z resztą sugeruje Spółka w swojej strategii. 

Olbrzymią szansą rozwoju na rynku krajowym jest dla Apatora program wymiany liczników w Polsce. Dyrektywa unijna zakłada wymianę przez Polskę do 2020 r. 80% liczników energii na inteligentne oraz kolejnych 20% w ciągu następnych 2 lat (razem około 16,5 mln liczników). Będziemy więc obserwować znaczny wzrost popytu na produkty Spółki. Według szacunków wymiana liczników energii elektrycznej na smart meters w Polsce ma kosztować między 6 mld a 7,5 mld PLN. Apator chce zgarnąć około 20-33% tego rynku.
Niestety, wśród krajowych koncernów energetycznych nie widać woli do ponoszenia gigantycznych nakładów na takie inwestycje, szczególnie w obliczu spadających cen energii elektrycznej. Pierwsze pilotażowe programy pokazują także na niewielką barierę wejścia. Bez problemu realizuje je niewielka firma, korzystając z importowanych liczników. Na rynku pojawi się więc wielu konkurentów i należy się spodziewać, że najważniejszym kryterium wyboru dostawcy będzie niska cena. Pytanie na ile Apator będzie chciał brać udział w zabójczą walkę na ceny, kiedy za granicą może spokojniej uzyskać lepsze marże?
Ryzyko związane jest także z brakiem szczegółowych regulacji odnośnie smart meteringu w Polsce –  nie wiadomo czy zostanie wykorzystany cały potencjał tej technologii, umożliwiający tworzenie smart grid, czy sprowadzi się to wyłącznie do zdalnego odczytu poboru prądu. Jeśli wybrana będzie druga, tańsza opcja, wówczas Apator w przetargach straci kolejny swój atut, którym jest kompleksowa oferta zarówno jeśli chodzi o urządzenie jak i rozwiązania informatyczne umożliwiające tworzenie sieci smart grid.

Zapowiada się więc ciężka walka, w dodatku w niepewnym otoczeniu. Należy też wspomnieć, że kraj może zrezygnować z stosowania się do tej dyrektywy, jeśli wykaże że jest ona ekonomicznie nieopłacalna, szczególnie że pojawiają się na ten temat pierwsze głosy (link). Teoretycznie mamy więc odgórnie narzucony smart meteringowy boom w Europie, pytanie tylko co z tego wyjdzie i kto za to zapłaci, jeśli ktokolwiek w ogóle będzie chciał ponosić te niemałe wydatki kiedy wszyscy szukają oszczędności.

Finanse
Finanse, czyli to co tygrysy lubią najbardziej - tabelki, wykresy i dużo liczb. Mam nadzieję, że nie zagmatwałem tego zbytnio. Cóż, trzeba dążyć do perfekcji więc rady mile widziane.

Zobaczmy na tą niemałą tabelkę, w której przygotowałem w miarę możliwości porównywalne, oczyszczone wyniki za ostatnie 9 lat (dane w tej i kolejnych tabelkach podawane są w tys. PLN). Wyjęty jest Newind (spółka którą Apator kupił w 2011 roku i sprzedał na początku roku 2013), zdarzenia jednorazowe oraz skutki dramatycznej wpadki na kontraktach terminowych (26 mln PLN straty w samym 2008 roku, a skutki tych transakcji były też odczuwalne w kolejnych latach).


Co widzimy ciekawego? Najpierw zwróćmy uwagę na same przychody, koszty i ZBNS. Apator rośnie szybko, stale zwiększając przychody w średnim tempie 11% rocznie. Niestety koszty sprzedaży rosną szybciej  (średnio 12% r/r) co przekłada się na wolniejszy wzrost ZBNS (średnio 10% r/r). Zdobywanie rynku kosztuje - Apator wzrost udziału w okupuje więc niższą marżą. Nie bez wpływu będą tu też ceny miedzi i ropy naftowej.
Patrząc na niższy poziom wyników mamy ładny efekt skali - dzięki coraz większym przychodom spada udział w nich kosztów stałych, zysk ze sprzedaży i EBIT rosną więc nieco szybciej niż ZBNS. Zobaczmy też jak Apator zniósł kryzys - w latach 2008-2010 EBIT niemal utknął na poziomie 48 mln PLN i to mimo rosnących przychodów. Pokazuje to, że Spółka mocno walczyła o rynek tracąc marżę.  Z drugiej strony za pozytywny można uznać fakt, że Apator nawet w najtrudniejszych czasach może nie rośnie, ale trzyma poziom. Dopiero rok 2011 przyniósł odwilż i dynamiczny wzrost na wszystkich poziomach rachunku wyników. Ewidentnie widać tu początek "ożywienia" w gospodarce. Spółka w 2010 roku podjęła decyzję o inwestycji w nowy zakład produkcyjny (w Pomorskiej SSE) i patrząc z perspektywy czasu był to idealny moment ta taką inwestycję (ukończona w pierwszej połowie 2013 roku).
O najniższym poziomie wyników nie ma co się długo rozwodzić. Zysk netto i zysk na akcję idą ładnie w górę, długoterminowo budując wartość Apatora. Wygląda to bardzo zgrabnie. Dodatkowo ulga podatkowa związana z działalnością w SSE da drobnego boosta wynikowi netto w najbliższych latach.

Kolejna tabelka - segmenty geograficzne przychodów:


Widzimy mocny wzrost eksportu, który rośnie z roku na rok w obu "częściach" eksportowych. Rynek krajowy robi się dla Apatora zdecydowanie za ciasny i nie bardzo jest tu miejsce do wzrostów. Nadzieją jest oczywiście wprowadzanie smart meteringu. Nadzieją, jak i potencjalnym rozczarowaniem.

Teraz rzut oka na marże, które zachowują się wręcz modelowo (ZBNS oś główna, reszta na osi pomocniczej - prawej).


Martwi długofalowo spadająca marża ZBNS. Jest duże prawdopodobieństwo, że ze wzrostem przychodów marża będzie dalej spadać, szczególnie że nie wyratowały jej ani dynamiczne wzrosty od 2011, ani wzrost eksportu, ani słaba złotówka, ani nawet spadek cen miedzi od połowy 2011 roku.
Pozostałe marże, jak już wspomniałem, zachowują się jednak modelowo. Czasy kryzysu to ich mocne spadki z dołkiem w najcięższym momencie. Następnie mamy stopniową odbudowę marży, wspomaganą przez efekt skali generowany przez wzrost przychodów.

Kolejne zmartwienie to wskaźniki rentowności - ROE i ROA.

Widzimy wyraźny długoterminowy trend spadkowy. Nie jest to zjawisko pozytywne. Trudno znaleźć jego przyczynę, jednoznacznej odpowiedzi nie daje też dekompozycja ROE.


Z jednej strony od roku 2008 kiedy to nastąpiło przejęcie Rectora i PoWoGazu finansowane długiem, mamy stale spadające zadłużenie. Natomiast marża netto i zwrot z aktywów fluktują, szczególnie niestabilny jest ten drugi wskaźnik. Marża netto powoli odbija się, jednak długoterminowo mamy spadki obu składowych. Wychodzi więc na to, że za słabość ROE odpowiadają wszystkie jego części, w szczególności spadające zadłużenie i marże. Obecne poziomy i tak są znakomite i zadowalające, jednak mile widziane było by chociaż ustabilizowanie marży. Jest na to szansa - Spółka powoli poprawia rentowność netto sprzedaży, a przejęcie Elkomtechu finansowane długiem na pewno na jakiś czas wpłynie na wzrost ROE. Chociaż wolę, żeby za poprawą wskaźnika stały czynniki operacyjne (rentowność) a nie wzrost zadłużenia, bo ten ma swoje racjonalne granice, do których Spółka będzie powoli dobijać.


A jeśli o zadłużeniu mowa to zobaczmy jak wygląda płynność:


A wygląda bezpiecznie. Zadłużenie jest na racjonalnym poziomie, pozwala na szybki rozwój, przy ograniczonym ryzyku. Spółka ma jeszcze pole do jego wzrostu jednak jest go coraz mniej, szczególnie że zaraz będzie w nim figurować dług za zakup Elkomtechu. Bardzo dobrze wypada pokrycie długu netto przepływami operacyjnymi (przed zmianą w kapitale obrotowym). Same przepływy niemal pokrywają się z EBITDA. Płynność wygląda na stabilną.

Na sam koniec co nieco o tym jak spółka zarządza własnym majątkiem:

Właściwie znów widzimy wpływ cykliczności gospodarki. W trakcie kryzysu praktycznie wszystkie cykle wydłużają się. To przechodzi wraz z ożywieniem w gospodarce, stopniowo skrają się wszystkie cykle operacyjne, Spółka mniej angażuje też własnych pieniędzy w kapitał obrotowy (KO rośnie wolniej niż przychody).

Podsumowując Apator rośnie dość szybko i zarazem stabilnie. Spółka ostatni kryzys operacyjnie (nie licząc mega wtopy na pochodnych) przeszła bez spadku zysków co może sugerować pewną odporność na zawarowania w gospodarce. Jednak wraz ze wzrostem udziału na rynku światowym ta odporność powinna słabnąć (wyższa zależność od sytuacji gospodarczej, ciężej o rozwój eksportu, spadająca marża). Niestety długoterminowo mamy spadające marże i rentowności, jest to główne pole do obaw. Zadłużenie i płynność nie budzi zastrzeżeń. Spółka generuje znaczne ilości gotówki, jest nią w stanie spłacić wszystkie zobowiązania, wypłaca dywidendę. Apator jest zdecydowanie beneficjentem ożywienia gospodarczego co widać po szybko rosnących przychodach, lekkiej poprawie marż i cykli operacyjnych. Jeśli tylko ożywienie nie będzie mdłe i krótkoterminowe, w połączeniu z wprowadzaniem smart meteringu w Europie, przed Apatorem rysuje się zyskowna przyszłość.


Wycena
Patrząc z perspektywy czasu Apatora w miarę bezpiecznie można "kupić" za jego powtarzalny zysk. Za rok 2013 będzie to 70 mln PLN, stosunkowo mocno potwierdzone przepływami, szczególnie przed zmianą w KO (100 mln PLN, bardzo dużo z nich zabrała zmiana stanu należności co okresowo zdarza się u Apatora). Daje to 2,11 zł zysku na akcję i obecny C/Z w okolicach 18. Drogo.
Pomijamy jednak jeden fakt - przejęcie Elkomtechu. Zgodnie z raportami gdyby był on częścią Grupy Apator w 2013, wówczas skonsolidowany zysk netto wyniósł by około 80 mln PLN (info w strategii Millennium na 2014 rok). W 2014 wpływ na wynik netto z uwzględnieniem kosztów finansowania liczony jest na około 12 mln PLN.
W teorii mamy więc tegoroczne 80 mln PLN powtarzalnego zysku do kupienia. Tylko ile można za nie zapłacić?
Przy C/Z = 10 spółka, która rok w rok generowała by podobny zysk i wypłacała go w całości w postaci dywidendy, dawała by stopę zwrotu około 10% w gotówce. Przy C/Z = 18 taka sytuacja miała by miejsce dopiero po 6 latach wzrostu zysku netto o 10% r/r. Dość długo. Jednak zakup w okolicach 30-33 zł da nam C/Z w granicach 13,5-12,5. Wówczas kupujemy 2/3 lata wzrostu zysku netto o 10%  r/r w co jestem jak najbardziej w stanie uwierzyć. Po tym okresie mamy C/Z ~ 10,5 i śpimy spokojnie.
Należy jednak spojrzeć na jeszcze jedno zagrożenie - sytuacja na wschodzie. Z Rosji i Ukrainy Apator ma około 73 mln PLN przychodów, czyli mniej więcej 7 mln PLN zysku netto. W najczarniejszym scenariuszu możemy założyć że ten zysk zniknie (embarga, nieściągalność należności itd.). Wówczas powtarzalny zysk wyniesie 73 mln PLN i już w okolicach ceny 27-30 zł kupujemy dwuletni wzrost zysku na 10% r/r co i tak było by dość ryzykowne.
Dlatego celował bym w okolice 27-30zł, a dokładniej C/Z ~12 kupując 2 lata wzrostów 10% r/r z buforem bezpieczeństwa w miarę ograniczając ryzyko wpływu sytuacji na Ukrainie na wyniki Apatora. A jeśli nadarzy się okazja to najchętniej dokonał bym zakupu akcji po 24-25zł.

Sama Spółka prognozuje zysk netto na około 75 - 78 mln PLN w 2014 roku. No cóż, wydaje mi si to mocno konserwatywne, szczególnie że sam Elkomtech konsolidowany od Q2 2014 powinien dać około 9 mln PLN. Wówczas bez uwzględnienia przejęcia Apator musiał by jedynie powtórzyć wynik, żeby przebić prognozę. Pożyjemy, zobaczymy. Póki co Apator jest dla mnie za drogi, ale będę cierpliwie polować na dogodną okazję :)



I tak na koniec - chciałem Wam wszystkim polecić kurs analizy fundamentalnej organizowany przez Stockwatch. Zdecydowanie merytorycznie stoi na wysokim poziomie i przyjemnością było wziąć w nim udział. Olbrzymia paczka praktycznej wiedzy gwarantowana!

Przypominam też o zapoznaniu się z zastrzeżeniem znajdującym się na dole strony!

18 komentarze:

  1. Widac, że z analizą finansową jestes obeznany więc mam pytanie, bo nie rozumiem pewnej kwestii.
    Wskaźnik C/Z, to iloraz kapitalizacji i zysku netto spółki za 4 kwartały. Sprawa prosta.
    Jak jednak na podstawe tego wskaźnika oszacować czy spółka jest okazją inwestycyjna? Chodzi mi o to, że nie znam jeszcze zysku spółki za powiedzmy pierwszy kwartał. Szacuje, że wyniesie on dajmy na to 10 mln. Dodaje to do czterech poprzednich kwartałów i mam załóżmy 50 baniek z 4 narastających kolejno kwartałów. Dzielę przez liczbę akcji i mam cenę 1 akcji.
    Skąd mam jednak wiedzieć, ile wniesie prognozowany C/Z i co mi to właściwie powie?
    Możesz mi to wyjaśnić?

    OdpowiedzUsuń
  2. Tzn. nie cenę 1 akcji, tylko EPs (zysk na akcję):)

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. W takim przypadku jak opisujesz, jeśli prognozujesz zysk za pierwszy kwartał, to dodajesz go do zysków za trzy ostatnie kwartały (bierzesz narastająco 4 kwartały, czyli 3 znane i 1 prognozowany). Generalnie C/Z liczysz biorąc zysk za 4 ostatnie kwartały/rok, choć są i spółki gdzie odpowiedniejsza będzie inna miara.
      I tak jak piszesz, jeśli zrobisz prognozę zysku, to będziesz wiedział jak Twoim zdaniem będzie się kształtował C/Z. A o czym mówi nam ten wskaźnik? Pokazuje nam, teoretycznie, po ilu latach zwróciła by nam się inwestycja gdyby spółka już nie rozwijała się. I tak zobacz, przy C/Z = 15 inwestycja zwraca się po 15 latach. Dlaczego? Gdyby cały zysk nie zmieniał się w czasie i był wypłacany w formie dywidendy, to rok do roku dostawał być 1/15 część zainwestowanego kapitału, czyli po 15 latach zwróciła by się całość. Twoja roczna stopa zwrotu wynosiła by w mocnym uproszczeniu 6% (1/15). Mało prawda? Jednak jeśli spółka rozwijała by się, zwiększając przychody i zyski, to inwestycja zwróciła by się szybciej, rok do roku "oddając" Ci coraz większą część kapitału generując wyższą stopę zwrotu.
      Dla przykładu, przy C/Z i spółce zwiększającej zyski o 100% (ekstremalne założenia ;) ) rocznie miałbyś w kolejnych latach 1/15, 2/15, 4/15, 8/15. Czyli zwrot po 4 latach, jednak warunkiem jest wzrost zysku 100% rocznie więc bardzo, bardzo dużo (z resztą taka spółka C/Z miała by w jakiejś kosmicznej wysokości ponad 100).
      Tak więc bezpieczny poziom zakupu będzie z C/Z w okolicach 10, ponieważ rok do roku dostaniesz teoretycznie 10% kapitału. Wówczas nawet jeśli spółka się nie rozwija to zwrot z inwestycji masz większy niż na lokacie czy obligacjach (chociaż gdyby spółka rzeczywiście się nie rozwijała to celował bym zdecydowanie niżej, jeśli w ogóle chciałbym coś takiego w portfelu ;). Jeśli spółka rozwija się, mniej czy bardziej dynamicznie, to można zapłacić więcej. Ile to już niestety zależy od Ciebie, sam jeszcze szukam na to odpowiedzi ;) Wszystko to jest jakąś pochodną tempa wzrostu zysków, rozwoju branży itd. Generalnie im szybciej spółka się rozwija, tym więcej można zapłacić, bo i tak przy dynamicznym wzroście to się szybko zwróci. Ja najchętniej wszystko kupował bym po C/Z=10 i mniej ;)
      Przeczytaj jeszcze raz samą wycenę Apatora, może Ci trochę podpowie z prognozowaniem. Zobacz po ilu latach w różnych wariantach wzrostu dostajemy C/Z którego pożądam.

      Usuń
  3. Dziękuję, bardzo jasno to wytłumaczyłeś. Tylko, żeby to usystematyzować najlepiej na przykładzie. Weźmy Coliana i jego wyniki netto.
    -2 kwartał 2013: 1 962 tys.;
    -3 kwartał 2013: 10 298 tys.;
    -3 kwartał 2013: 11 032 tys.
    -prognoza za 1 kwartał 2014: 15 000 tys., co daje łącznie kwotę zysku netto 38 292 tys.
    Sprawdzam cenę zamknięcia w dniu 17.04.2014 r.: 2,96 zł za akcję. Mnożę razy liczbę akcji, tj. 143 359 460 i otrzymuję wycenę rynkową ok. 424 344 000.
    Teraz 424 344 000 / 38 292 000 = prognozowany C/Z 11,08. A zatem mieści się w opisanej przez Ciebie bezpiecznej strefie wynoszącej 10. Moja roczna hipotetyczna stopa zwrotu wyniesie ok. 9%, a więc przekroczy oprocentowanie bezpiecznych 10-letnich dłużnych papierów państwowych.
    Tylko, że w przypadku Coliana problemem będzie nadchodząca emisja akcji, która zwiększy ich łączną liczbę do 200 000 000. Przy takiej liczbie nowych akcji prognozowany C/Z wyniesie 15,46, co już jest w przypadku dojrzałej, mozolnie generującej zyski spółki poziomem nieakceptowanym. Daje to liche 6% zwrotu, czyli niewiele więcej od bezpiecznych aktywów.
    Oczywiście to przy założeniu zysku za 4 narastające kwartały w wysokości 15 baniek, a jeśli będzie mniej, to tym gorzej.

    Swoją drogą do tych samych wniosków można dojść też stosując metodę renty wieczystej. Prognozuje zysk za cztery kwartały 38 mln zł. Przyjmuje 10% dyskonto (czyli tylko nieco więcej od określonej wcześnie stopy zwrotu 9%) i mam 380 000 000. Teraz dzielę przez aktualną (jeszcze) liczbę akcji i otrzymuję cenę jednej akcji 2,65. Po ostatnich spadkach na tej spółce widać, że rynek zmierza do tej wartości.

    I teraz tak, z jednej strony w pierwszej prognozie wskaźnik C/Z wyniósł 10, czyli mogłoby się wydawać, że może to być okazja to kupna.
    Z drugiej strony wycena metodą renty wieczystej, mówi coś całkiem przeciwnego.

    I której metodzie dać tu wiarę?:)
    Co o tym myślisz?

    Oczywiście pomijamy nadchodzącą emisję akcji, bo chodzi mi o zrozumienie mechanizmu, a nie realne szacowanie wartości.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Z tą „bezpieczną strefą” to nie bierz tak bezpośrednio ;) Bo są spółki które C/Z mają 10 i mniej, a za żadne skarby świata nie chciałbyś ich mieć w portfelu :) To w miarę bezpieczna strefa, ale trzeba zastanowić się czy spółka czasem z niej nie wyjdzie, czy wyniki się nie pogorszą/przychody nie spadną. Do tego trzeba dodać, że jeśli wzrosną stopy procentowe, wzrośnie stopa wolna od ryzyka, więc i wymagany przez Ciebie zwrot będzie większy, stąd i cena zakupu powinna być jeszcze niższa.
      Tutaj też dochodzisz do jednego z problemów przy liczeniu C/Z. Emisja akcji czy skup akcji zmieniają ilość akcji na które przypada zysk, tym samym mogą mocno wpłynąć na wartość C/Z. W przypadku Coliana ta zmiana była by negatywna (skokowy wzrost C/Z z atrakcyjnego poziomu na dość wymagający).
      Tylko znów musimy wziąć pod uwagę, że wskaźnik wzrośnie ale ponownie nie będzie oddawał prawdziwej sytuacji. Bo pieniądze pozyskane z emisji spółka na coś przeznaczy (z czego czytałem na przejęcie, ale nie zagłębiam się bo nad dwoma analizami pracuję ;) ). Pytanie więc jaki zwrot wygenerują te środki, czyli o ile zwiększy się skonsolidowany zysk. Wszystko to będzie związane z rentownością przejętego przedsiębiorstwa, efektami synergii, obecnymi zyskami itd. Żeby więc poprawnie wyliczyć C/Z musisz oszacować zyski z przejęcia czy wykorzystania środków z emisji jeśli do przejęcia nie dojdzie a spółka zainwestuje np. w moce produkcyjne (wtedy można założyć że dadzą zwrot zgodny z ROE spółki, trochę poniżej może dla bezpieczeństwa).

      Co do renty i C/Z. C/Z można taktować jako iloraz kapitalizacji przez zysk netto, jeśli „odwrócisz” wskaźnik to masz rentę wieczystą - Z/C=stopa zwrotu. Koniec końców matematycznie jest to jednak to samo ;)

      Jeszcze do samej renty, tak innymi słowami, żeby wyjaśnić skąd Ci się tu bierze zysk. Wyobraź sobie wymaganą stopę zwrotu jako oprocentowanie lokaty. I teraz, zgodnie z Twoimi obliczeniami, jeśli wsadzisz 380kk PLNów na lokatę z oprocentowaniem 10%, to rok do roku możesz sobie wypłacać 38kk PLN odsetek, a w ciągu 10 lat wypłacisz ich tyle ile wpłaciłeś pierwotnie pieniędzy ;) Czyli masz to i na podstawie renty (na zawsze dany zysk przy danej rocznej stopie zwrotu) i C/Z (po ilu latach kapitał wróci i jaki jest roczny zwrot).

      Mam nadzieję że nie pomieszałem Ci tego wszystkiego :)

      Usuń
    2. Hej, motyw z lokatą jest opatentowany :P

      Usuń
  4. Pomieszałeś?:) Wręcz przeciwnie! Udzielasz tych odpowiedzi tak, że każdy laik jest w stanie to zrozumieć. Jeszcze nie spotkałem się z tak prostym wyjaśnieniem renty wieczystej. Zawsze jest jakieś mędrkowanie. Tu na Twoim blogu jeszcze mało osób, ale jeśli wytrwasz, możesz stać się popularny. Pozdrawiam

    OdpowiedzUsuń
  5. A tak swoją droga, jak będę miał pytania, to będę męczył:)

    OdpowiedzUsuń
  6. Dzięki bardzo, zaczynam się rumienić ;) Ale zawsze dodaje to motywacji! :D
    Sam zawsze staram się wszystko zrozumieć dokładnie, a najlepiej obrazowo, tak jest najłatwiej ;) Więc jak coś kumam to mogę to przedstawić swoim prostym sposobem widzenia. We wszystkim pomagają też kartki i parę przykładów.
    Pisz śmiało, jeśli tylko będę w stanie to chętnie pomogę! ;)

    OdpowiedzUsuń
  7. Ponownie mam pytanie. Teraz nie o wskaźniki a amortyzacje i nakłady inwestycyjne. Otóż jak prognozować zuzywanie się środków trwałych w danej spółce? Załóżmy, że wyceniam metoda zdyskontowanych przepływów pienięznych jakąs firmę.
    Moje pytanie - w jakiej relacji prognozowac amortyzację i nakłady inwestycyjne. W pierwszym roku prezes mówi np. że wyniosą 40 baniek, w drugim 30 baniek, a co dalej? Liczyć średnią z ostatnich kilku lat i ekstrapolować w przyszłość? To samo z amortyzacją, uśredniać z ostatnich lat i taką wartość przyjmować na kolejne lata.
    Jak podchodzić do tych prognoż, jak szacować? Oczywiście w necie można poczytać co to są nakłady, co to amortyzacja ale jak jeśli chodzi o wytłumaczenie, jak szacować to mizeria, wiedza tajemna. Może wypowiesz się, jak Ty do tego podchodzisz?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Cóż, można to zrobić na dwa sposoby. Jeden pracochłonny, a i tak obarczony ryzykiem błędu, oraz drugi który powinien nadać się równie dobrze jak pierwszy a za to zająć mniej czasu.
      Opcja nr 1 to samodzielne liczenie amortyzacji, na podstawie tego co znajduje się w majątku spółki, oszacowanie czasu amortyzacji poszczególnych elementów itd. Tak samo z inwestycjami.
      Ja ugryzł bym to trochę inaczej bo nie mam tyle czasu na grzebanie w raportach i wróżenie. Póki znamy dokładne nakłady inwestycyjne to brał bym je takie jakie mają być. A jak z przyszłością? Przeczytał bym parę świeżych rekomendacji i założył mniej więcej takie nakłady jak prognozują analitycy. Amortyzację również możesz brać z prognoz, albo historycznie. Zobacz na prezentację strategii Apatora na lata 2014 - 2019. Sama Spółka wspomina, że Capex (nakłady inwestycyjne) to historycznie 1,1 * amortyzacja. I wszystko zrobione od ręki - nakłady 40kk,30kk, później jak w prognozach lub historycznie, amortyzacja w każdym roku to Capex/1,1. Jak historycznie wychodzą duże odchylenia to można dać dla bezpieczeństwa amortyzację = capex, lub niewiele mniejszą i równą w momencie wartości rezydualnej.

      Usuń
  8. Zaczynam analizować Apator. Czytam też Twoją analizę i zauważyłem, że w sporządzonych przez Ciebie tabelkach, podane przez Ciebie przychody róznią się od tych zawartych w raporcie. Tak samo koszty własne itd. To powoduje, że są całkiem inne wyniki. Z jakich danych korzystałeś?
    Piszesz, że przedstawiasz oczyszczone wyniki. Co zatem wyłączałeś i czy zawsze te same pozycje? To jest ważne, bo potem w oparciu o te oczysczone wyniki liczony jest ROE, ROA, EPS, WK na akcję itd.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Cześć,
      Z czego pamiętam to wyjąłem przychody i wyniki Newindu, wtopy na opcjach, aktywo podatkowe, zysk ze sprzedaży nieruchomości i chyba to tyle ;)

      Usuń
  9. Mangekyo, czy już nie będziesz prowadził bloga?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Póki co skupiam się na pracy na dwa etaty :D Nie mówię, że to koniec, ale za prędko czasu mieć nie będę.

      Usuń
  10. To zrozumiałe. Jak znajdziesz chwilę, mam parę pytań. Czasami w książkach jest zwrot: "środki pieniężne przed zmianą kapitału obrotowego netto". Czyli co, mam gotówkę z działalności operacyjnej i odejmuje od tego zapasy, należności i zobowiązania?
    I drugie pytanie dot. DCF. Jak wyliczasz zmianę KON? Procentowo od przychodów, czy jakieś inne podejście?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Wręcz odwrotnie :D W cashflow masz przepływy operacyjne netto, czyli po usunięciu wszystkich niegotówkowych transakcji i zmianie KO. I tak na prawdę, jak cofniesz zmiany w kapitale, to mniej więcej oszacujesz ile realnie gotówki wygenerowała spółka. Bo część z niej poszła na kapitał obrotowy, ale znów on będzie sprzedany/"obrócony" więc gotówka z niego winna wrócić. Z drugiej strony.. wzrost sprzedaży powinien pociągać za soba wzrost w KO, więcej sprzedajemy, więcej więc musimy mieć na stanie itd.. Nieodłączny proces rozwoju... który może być zaburzony np. przez lepsze zarządzanie kapitałem, rozwój produkcji, logistyki itd. Masa zabawy!
      Się tego DCFa trzymasz, ja nie lubię, bo za dużo tam założeń prognoz i w ogóle. Ale bezpiecznie będzie założyć jak piszesz. Ewentualnie historycznie można sprawdzić, bo jeśli spółka skraca cykl konwersji gotówki, to i mniej na KO będzie szło. Tak jak mówiłem, sporo zabawy i prognoz.
      A i tak btw masz maila do kontaktu w zakładce ;)

      Usuń
  11. Bardzo Ciekawa analiza widać, że się przyłożyłeś do tego

    OdpowiedzUsuń